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差异化长丝的发展方向与优势企业(一)

信息来源:金联创 2019-11-05 15:39:29
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差异化长丝的发展方向在《“十二五”发展规划》有着的方向性的指导:《规划》对于中国化纤产业的差异化发展提了以下几个方面的发展方向,分别是: 高性能差别化,开发“五仿”纤维(超仿棉、超仿毛、丝、超仿麻、超仿皮),达到超性能、超 仿真目标;超细旦化;功能化;复合化。

从长丝的差别化率和产量上来看,2015 年,我国涤纶长丝的差别化率由 2010 年的55.9%提升至 68.9%,市场规模达 2038.3 万吨,多孔、细旦、中强、扁平等差别化涤纶长丝和具有吸湿排汗、保暖、凉感、弹性、阻燃、抗菌等功能纤维实现了规模生产。从结构占比来看,主要集中在细旦及超细旦、有色、高强高模低缩、粗旦及大有光等差别化类别。其中,细旦、超细旦与有色的产量达到 1400 万吨,占总差 别化长丝的 70%左右——这部分基本对应了熔体直纺的大部分差异化产能。

常规差别化品种多、高附加值差别化品种仍显不足:目前我国涤纶长丝的差别化品 种还主要集中于细旦及超细旦、粗旦、有色、高强高模低缩等常规差别化品种,仿毛/超仿毛纤维、超极细旦纤维、复合功能纤维等在内的新一代高性能差别化涤纶长 丝的产量占比还相对较低,生产工艺及技术还不够完善,相应的产品附加值较低。

由于各上市公司对于细分的长丝品种、产量并无详细披露,我们只能通过一些指标侧面反应出公司在长丝差异化上的研发与生产水平。我们选取了以下指标:

1、毛利率:毛利率能真实地反应出公司产品的差异化水平,但是不同长丝品种之间(POY/DTY/FDY)也有毛利率的差异,且差异在不同年份亦存在区别。

2、研发投入与专利情况:研发不仅是长丝的研发,如果有其他产品或者业务发生 的研发费用,也计入到研发投入中去,因此这个指标要结合着业务结构去看。

3、产能与投资情况:我们倾向于认为单吨投资约高的产品,差异化程度越高,但 是投资额的差异也受到土地等因素的影响。

毛利率是衡量产品竞争优势的重要指标,然而对于涤纶长丝而言,不仅存在 3 种主 要类型的长丝产品,各自的毛利率都有所差别,且不同企业之间的业务结构也有很 大影响。因此我们先列出 2018 年各长丝企业的毛利结构,再对各产品的毛利率进 行横向比较。

从民用涤纶长丝的毛利规模上看,桐昆在48亿元左右,新凤鸣、恒逸和恒力在18-28 亿之间,荣盛的毛利规模最小,仅为 6 个多亿。

从业务结构上看,桐昆与新凤鸣的业务结构比较接近,POY都占了长丝毛利的70%左右,恒逸的毛利结构中,POY 与 FDY 相当,DTY较少,仅为 18.75%;而恒力化 纤近两年未披露各类别长丝产品的毛利率;荣盛石化毛利结构主要为 FDY 与 DTY, 与前面三家差异较大。

从毛利率的角度看,三类涤纶长丝波动基本一致,这一点无论从桐昆还是恒逸的数 据中都能得到验证。2019 年上半年,毛利率的下滑都比较明显(桐昆的 FDY/DTY 毛利率反而略有回升)。分品种来看,毛利率基本上是 DTY最高、POY与 FDY较 为接近。这一点与常识较为一致——因为 DTY 整体加工过程中多了加弹的步骤, 在设备、能源上的投入就高于 POY/FDY,因此加工成本本身就高于 POY/FDY;此 外,聚酯龙头的 DTY产能基本做到 POY 自供,所以在原材料成本上较低。因此整 体上,聚酯企业的 DTY产品毛利率高于 POY/FDY 产品。

对于不同企业间,同种长丝(如 POY)的毛利率情况又是如何呢?我们可以看到。桐昆和新凤鸣的毛利率较高,恒逸相对低一些。由于 POY 的加工最为初级、差异 化程度较低,因此企业多以规模化优势降低成本去更多地抢占 POY 的市场份额— —桐昆与新凤鸣在 POY 产能的占比上远超其他几家长丝企业,因此其 POY 的毛利 率整体都较高;此外,还有一个可能的解释是,在生产过程中,POY 与 FDY 的生 产产能经过调试可以互相切换,因此企业若在 POY 产品上没有竞争优势,便会在 FDY 上做一些文章,乃至进一步加弹生产 DTY长丝。因此我们看到,各个聚酯龙头的优势产品与取得优势的原因不尽相同,而在POY 这个产品上,桐昆与新凤鸣的毛利率相对较高。

FDY 产品的从毛利率上看,总体各家都差不多,在不同年份有着不同的表现,很难说哪家的 FDY 毛利率明显领先。恒力由于披露的信息不全,若仅从 2013-2015 年来 看,恒力的 FDY 毛利率最高,我们认为可以从两个角度去理解:

其一,从产能上看,恒力的 FDY 产能规模最大,规模优势最为突出;

其二,恒力整体研发能力较强,而 FDY 作为其拳头产品,有一定的差异化溢 价;

其三,恒力的 FDY 产品以细旦为主要的品种,细旦由于生产效率较慢、毛利 率较高也是符合常识的。

除恒力外,其他聚酯企业的 FDY 产能多在 40 万吨左右,毛利率不分伯仲,我们推 测不同年份的变化更多地和具体的产品品种相关,从而各企业之间的毛利率在不同 年份显现出个性化的特点(如桐昆、新凤鸣 FDY 毛利率在 19H1 出现回升,而恒逸、 荣盛则持续下滑)。

DTY 产品:从毛利率上看,盛虹(国望高科)有着较为明显的比较优势,我们认为 这一方面是其规模优势的体现——其 DTY产能规模达到 110 万吨,而恒力、荣盛、 桐昆的 DTY产能仅为 40-60 万吨的水平不等、新凤鸣的 DTY产能仅为 20 万;此外, 东方盛虹在于 DTY 差异化细旦上有一定的技术储备与经营积累;从设备投资和产能分布上看,与生产 POY 相比,生产 DTY所需要的加弹机投资成本较小,所以市 场中以单纯 DTY 加工企业为主,产能分布呈现小而散的特点,主要通过区域配套、 降低辅料采购成本、放宽信用期等手段寻求生存空间,这类企业也是 POY 生产企业的主要客户。

若将各企业涤纶长丝进行总体的分析,可以发现:恒力化纤的毛利率最高:2016-2018 年均在 20%左右的水平,而其余几家企业毛利率的绝对值与相对变化均较为一致。由于恒力并未披露分产品毛利率情况,因而无法作进一步的比较。但是从毛利率水 平上看,恒力的产品竞争优势最为突出——且在 2015 年之后,伴随着油价的上行, 恒力化纤产品的价格上涨显示出更强的毛利率弹性,2017/2018 年恒力化纤的毛利 率都达到了接近 20%的水平。

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